9月4日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，帶動(dòng)有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需。會(huì)議提出擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債的投向范圍，并允許更多領(lǐng)域的重大項(xiàng)目將專(zhuān)項(xiàng)債資金用作資本金。那么，專(zhuān)項(xiàng)債在用作資本金過(guò)程中有何特點(diǎn)？

    

國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議后，新增專(zhuān)項(xiàng)債可用作資本金的范圍拓寬

    專(zhuān)項(xiàng)債使用范圍向基建傾斜，土儲(chǔ)和棚改用途受到限制。專(zhuān)項(xiàng)債使用范圍有所擴(kuò)大，具體來(lái)看，9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求提前下達(dá)的新增專(zhuān)項(xiàng)債限額將重點(diǎn)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、民生服務(wù)項(xiàng)目、冷鏈物流設(shè)施、水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施。同時(shí)，會(huì)議明確要求“專(zhuān)項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”，提前下達(dá)的專(zhuān)項(xiàng)債限額，將不能投向以往發(fā)行規(guī)模最大的土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債和棚改專(zhuān)項(xiàng)債。

    今年1～8月份發(fā)行的新增專(zhuān)項(xiàng)債中，土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債和棚改專(zhuān)項(xiàng)債占比約67%，發(fā)行總規(guī)模高達(dá)1.35萬(wàn)億元，是各類(lèi)別中發(fā)行量最大的兩個(gè)品種。這兩部分專(zhuān)項(xiàng)債資金，除了少量投向棚改配套基建外，絕大多數(shù)所投項(xiàng)目不計(jì)入基建。而9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)的資金重點(diǎn)投向以基建為主，意味著與以往相比將有更多資金流向基建項(xiàng)目。預(yù)計(jì)后續(xù)新增專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)基建投資的拉動(dòng)效應(yīng)將得到顯著提升，按今年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額2.15萬(wàn)億元的60%計(jì)算，預(yù)計(jì)提前發(fā)行的1.29萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債的大部分將投入基建，以80%比例計(jì)算達(dá)到1萬(wàn)億元，明顯超出今年1～8月份約6500億元專(zhuān)項(xiàng)債投入基建的規(guī)模（含其他類(lèi)別）。

    除了專(zhuān)項(xiàng)債使用范圍向基建傾斜之外，更重要的是專(zhuān)項(xiàng)債可用作資本金的范圍拓寬。今年6月10日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳在《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”）中，便已經(jīng)明確將專(zhuān)項(xiàng)資金納入四類(lèi)項(xiàng)目的資本金范圍，“國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目”。在本次國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中，可將專(zhuān)項(xiàng)債作為資本金的項(xiàng)目被明確為“符合重點(diǎn)投向的重大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域”。而且鼓勵(lì)地方在符合政策規(guī)定和防控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，盡量多安排專(zhuān)項(xiàng)債用于項(xiàng)目資本金，并明確新增專(zhuān)項(xiàng)債中可用于項(xiàng)目資本金的比例控制在該省份專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模的20%左右。專(zhuān)項(xiàng)債納入資本金，可能帶來(lái)杠桿效果，這種杠桿效果能否得以發(fā)揮是重要關(guān)注點(diǎn)。

    

6～8月份專(zhuān)項(xiàng)債作資本金落地6個(gè)項(xiàng)目，涉及專(zhuān)項(xiàng)債34億元

    本次專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目范圍拓寬，對(duì)基建產(chǎn)生的拉動(dòng)效果如何？

    6～8月份專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金的整體推進(jìn)較為緩慢。截至2019年9月15日，在約3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金的項(xiàng)目有6個(gè)，其中2個(gè)位于內(nèi)蒙古自治區(qū)，4個(gè)位于山東省濟(jì)寧市。6個(gè)項(xiàng)目投資總額為382.4億元，預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債籌集總額96.31億元，在2019年發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債33.91億元作為資本金。對(duì)比2019年6～8月份約1.1萬(wàn)億元的新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模，在此期間專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金的規(guī)模占專(zhuān)項(xiàng)債總規(guī)模的比例僅為0.29%，與9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中20%的指導(dǎo)占比相差較遠(yuǎn)。

    當(dāng)前落地的6個(gè)項(xiàng)目涉及高鐵（鐵路）和機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目，包括相關(guān)配套項(xiàng)目。這可能是因?yàn)楦鶕?jù)6月10日的《通知》，將專(zhuān)項(xiàng)債作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金時(shí)，不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過(guò)度融資。因而高鐵、機(jī)場(chǎng)等未來(lái)運(yùn)營(yíng)收益較好的項(xiàng)目，才有可能達(dá)到專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金的要求。這意味著只有部分項(xiàng)目才能達(dá)到要求。

    專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金對(duì)基建的撬動(dòng)作用需關(guān)注兩個(gè)方面。一是專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金往往并不是充當(dāng)全部資本金，而是作為資本金的一部分，落地的6個(gè)項(xiàng)目中這一比例最低至4.75%（呼和浩特新機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目），最高至63.8%（集大鐵路項(xiàng)目），平均約57.0%。二是項(xiàng)目計(jì)劃發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債未必全部用作資本金。基建項(xiàng)目從開(kāi)工到竣工往往耗時(shí)3～5年，籌資也相應(yīng)分3～5年，6個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃發(fā)行96.31億元專(zhuān)項(xiàng)債，今年僅發(fā)行33.91億元，占比35.2%。因而項(xiàng)目計(jì)劃發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債總額往往并不會(huì)在當(dāng)年內(nèi)全部發(fā)完，需要區(qū)分項(xiàng)目中的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行總額和當(dāng)年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額的差別，后者才是用作資本金的專(zhuān)項(xiàng)債金額，未來(lái)年份發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債是否用作資本金往往并不確定。

    專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金能否撬動(dòng)銀行貸款，重點(diǎn)在于項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。具體而言，存在兩種情形可供借鑒：一是項(xiàng)目建成后自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流良好，土地相關(guān)收入只是起點(diǎn)綴作用。這類(lèi)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債資金往往搭配銀行貸款，專(zhuān)項(xiàng)債可以起到杠桿作用。二是項(xiàng)目建成后自身現(xiàn)金流一般，償債主要依賴(lài)土地相關(guān)收入，這類(lèi)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債資金往往并不搭配銀行貸款，資金缺口仍需自籌解決，專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金的撬動(dòng)效果相對(duì)有限。由此觀之，專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金能否起到撬動(dòng)銀行貸款，很大程度上取決于項(xiàng)目自身的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。因而對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金撬動(dòng)銀行信貸，可能需要持審慎態(tài)度，需要視項(xiàng)目情況進(jìn)行具體分析。

    6月份《通知》印發(fā)后，專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金落地項(xiàng)目較少，總體規(guī)模也較小，其主要原因之一，可能在于部分項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收益對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流，難以達(dá)到覆蓋專(zhuān)項(xiàng)債融資本息的要求。在9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議規(guī)定專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金擴(kuò)圍后，能否在較短時(shí)間內(nèi)有效撬動(dòng)銀行貸款，助力基建投資，很大程度上取決于有多少項(xiàng)目可提供較為充裕的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。

    

專(zhuān)項(xiàng)債作資本金擴(kuò)圍，可能帶動(dòng)約8300億元基建投資

    往后看，提前下達(dá)2020年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度，假設(shè)其中20%用作資本金，可以拉動(dòng)多少規(guī)模的基建呢？中性情景下，可撬動(dòng)基建投資8300億元左右。

    提前下達(dá)的新增專(zhuān)項(xiàng)債限額可能在1.29萬(wàn)億元。截至8月末，今年的新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模已超過(guò)2萬(wàn)億元，即將達(dá)到2.15萬(wàn)億元的全年限額，根據(jù)財(cái)政部要求，剩余規(guī)模將在9月底之前發(fā)行完畢。而9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出將按規(guī)定提前下達(dá)明年專(zhuān)項(xiàng)債部分新增額度。參考今年年初提前下達(dá)的2019年限額為2018年總限額的60%，提前下達(dá)的2020年額度可能也將為2019年新增專(zhuān)項(xiàng)債總限額（2.15萬(wàn)億元）的60%，即1.29萬(wàn)億元。

    1.29萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債限額提前下達(dá)后，中性假設(shè)用作資本金可撬動(dòng)約8300億元基建投資?？紤]兩方面因素，一是新增專(zhuān)項(xiàng)債投向基建的比例，考慮到提前下達(dá)的專(zhuān)項(xiàng)債不允許投向棚改和土儲(chǔ)，預(yù)計(jì)流入基建的專(zhuān)項(xiàng)債占比可能得到明顯提升，中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)這一比例可能達(dá)到80%。二是專(zhuān)項(xiàng)債資本金在項(xiàng)目總投資中的占比，通過(guò)現(xiàn)有的落地項(xiàng)目推算，這一占比大致在25%左右。在上述假設(shè)之下，1.29萬(wàn)億元中20%用作資本金，約2580億元，對(duì)應(yīng)基建投資的規(guī)模在8300億元左右。

    考慮到上述估算較為粗略，我們進(jìn)一步測(cè)算了不同情景下，專(zhuān)項(xiàng)債資本金撬動(dòng)的基建投資額，樂(lè)觀情景，專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金帶動(dòng)的基建投資可能超過(guò)1.5萬(wàn)億元，悲觀情景，專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金帶動(dòng)的基建投資可能小于5000億元。

    其余專(zhuān)項(xiàng)債直接投向基建，將為基建投資帶來(lái)約7200億元資金。假設(shè)其余80%不作資本金的專(zhuān)項(xiàng)債，保守估計(jì)70%投向基建，為基建投資直接帶來(lái)約7200億元。與用作資本金的專(zhuān)項(xiàng)債中性情形合計(jì)，拉動(dòng)基建投資約15500億元，這將明顯超出專(zhuān)項(xiàng)債多投向土儲(chǔ)、棚改和不用作資本金的情形——今年1～8月份約6500億元專(zhuān)項(xiàng)債投入基建（含其他類(lèi)別）。

    不過(guò)需要注意的是，估算的資本金撬動(dòng)8300億元基建投資中，除2580億元專(zhuān)項(xiàng)債之外的資金，仍然需要銀行信貸和其他自籌資本金來(lái)填補(bǔ)。根據(jù)前文分析，這兩類(lèi)資金尤其是銀行貸款能否到位，與項(xiàng)目自身的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流情況高度相關(guān)。因而專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金撬動(dòng)8300億元基建投資能否兌現(xiàn)仍然具有一定的不確定性。

    對(duì)債市而言，中長(zhǎng)期利多因素并未動(dòng)搖。對(duì)地產(chǎn)融資需求的限制，以及對(duì)地方增量隱性債務(wù)的約束，意味著經(jīng)濟(jì)整體的融資需求溫和而非強(qiáng)勁；而貨幣寬松周期尚未終結(jié)，流動(dòng)性供給仍處在相對(duì)寬松階段（相比2017年）。因而從融資需求和貨幣政策出發(fā)，“債?！比詫⒀永m(xù)而非終結(jié)。待負(fù)面情緒釋放完畢后，長(zhǎng)端利率可能繼續(xù)下行突破本輪低位。

    （作者：劉郁 系國(guó)盛證券固定收益首席分析師）